从中信重工看重型机械行业的商业运行模式

之所以关注这只股票，不仅因为它是今年以来A股融资规模最大的IPO项目——公司“拟公开发行不超过6.85亿股，募资41亿元”；也因为它是中国重型机械行业的“七大重机”之一，国内最大的矿山机械制造商和水泥设备制造商。

不过，之前并不了解中信重工及其所处的重型机械行业。查阅资料后才发现，重型机械行业的领军企业“七大重机”中，除北方重工之外，其他六家均已上市（分别是中信重工、中国一重、二重重装、太原重工、大连重工，以及装在上海电气下面的上海重机；而且，这些印象中以生产“傻、大、黑、粗”的大型铸锻件为主，似乎既无新意也无高成长性的企业，居然在二级市场上坐享着很高的P/E。

通过中信重工的招股书、行业资料和其他“七大重机”的年报，我们来试着了解一下重型机械制造，这个远离我们日常生活的行业，包括它的商业模式。

—— “以销定产”的经营模式和“单件小批量”的生产模式

—— 较低的资产利用率

—— 造成“七大重机”利润率差异的主要原因是什么？

—— 为什么国际重型机械行业巨头西门子奥钢联、西马克、达涅利可以轻资产运行并获得很高的利润率，“七大重机”却只能苦逼地忍受低资产利用率挣着辛苦钱？

—— 重型机械项目系统分包商的发展空间在哪里？是横向拓展还是纵向成长？

—— 从通用指标来看，“七大重机”谁的生产能力和制造水平更高？

一、重型机械行业是“基础之基础”

煤炭、冶金、石油、电力、化工、建材、水利等因关系国民经济命脉，被视作基础工业，在国民经济中占有重要地位。而重型机械工业主要为金属冶炼及加工、矿山开采、能源开发、原材料生产等提供重大技术装备和大型铸锻件，对这些基础工业的生产发展和技术进步有着非常重大影响，可谓是基础工业的基础。

二、资本密集型+技术密集型

重型机械企业生产的产品并不是标准件，需要根据客户的要求量身定制，即使对于同一种产品，不同客户的需求也不尽相同，企业的生产模式是单件小批量。加之主要为基础工业提供重大技术装备，使得重型机械企业的固定资产投资规模很大，前期必须投入大量资金购买、生产所需的各种设备，而且定制的生产过程复杂，周期长，导致原材料、在制品占用的流动资金量非常大。这些构成了资本密集型的特征。

由于产品体积大、重量大，而且加工精度要求高，制造工艺复杂，企业在研制过程中不仅要融合多学科、多领域的专用技术，还要有充分的工程经验积累。另外，有许多产品，市场并不能提供生产过程所需的关键设备，企业只能自行开发、制造。因此，就技术而言，普通企业独立研制一套重型机械设备的难度非常大。

三、“以销定产”+“单件小批量”

正如前面谈到的，重型机械行业的产品大多数都是非标产品，需要根据客户的要求定制，具有很强的针对性、专用性，而且单价高、生产周期长，甚至客户会指定某些原材料、设备的供应商，所以这个行业采取了“以销定产”的经营模式和“单件小批量”的生产模式。企业一般通过招投标的方式取得订单，根据在手订单情况制定生产计划，采购原材料并组织生产。

四、资产利用率偏低

“单件小批量”的生产模式和“以销定产”的经营模式，使得重型机械行业的资产利用率相对较低。这主要体现在低存货周转率、低应收账款周转率。

重型机械企业的存货周转率

1. 低存货周转率

从中信重工披露的数据来看，重型机械企业的生产成本中，原辅材料的占比很高，通常在七成以上。

原辅材料占比高+单件小批量生产+长而复杂的制造过程，势必带来重型机械行业低存货周转率的特征。

上市公司披露的数据印证了这个判断：

中国一重、二重重装的产品以重型压力容器、冶金成套设备和大型铸锻件为主，是典型的单件小批量生产+长而复杂的制造过程，所以存货周转率基本保持在略高于1次的低水平。太原重工的产品中，火车轮轴、轮对、起重机等标准化程度较高、单一型号产量更大的产品占据了相当比例，所以存货周转率维持在相对较高的水平，2011年为4.21次。中信重工的产品以矿山设备和水泥成套设备为主，铸锻件营收占比相对较低，存货周转率稳定在2.5次附近，2011年为2.45次。

与低存货周转率对应的是，存货在资产总额中有很高的占比。中国一重和二重重装的存货占比最高，2011年末分别达到21.38%和23.36%。产品构成上更具标准化与批量化特质的太原重工，存货占比相对较低，同期为12.50%。中信重工2011年末的存货占比为17.40%，较2010年末上升了3.91个百分点，营收增长导致在制品增多是存货占比上升主要原因。